'역대 최대 매출' 무신사, 연결 영업이익은 왜 거꾸로 갔나

무신사가 8월 31일 발표한 2026년 상반기 실적은 한 문장으로 요약하기 애매하다. 연결 기준 매출은 8,217억 원으로 전년 동기(6,705억 원) 대비 22.5% 늘며 상반기 기준 역대 최대치를 찍었다. 그런데 같은 기간 연결 영업이익은 523억 원으로 11.2% 줄었고, 당기순손실은 156억 원에 달했다. 매출은 사상 최대인데 이익은 뒷걸음질친 셈이다. 지난 8월 25일 무신사의 최근 3년 실적과 IPO 밸류에이션 간극을 다룬 글에서, 2025년 영업이익이 사상 최대(1,405억 원)를 찍고도 당기순이익은 41% 줄었던 회계적 착시를 짚은 바 있다. 반기 만에 그 흐름이 한 단계 더 나아갔다 — 순이익 감소를 넘어 아예 적자로 돌아섰고, 이번에는 영업이익 자체도 연결 기준으로는 뒷걸음쳤다.

무슨 일이 있었나 — 매출은 최대, 이익은 감소

패션업계 비수기로 꼽히는 2분기에도 연결 매출은 4,581억 원으로 전년 동기 대비 21.3% 늘었다. 무신사 법인 자체의 사업 성과를 보여주는 별도 기준 매출은 상반기 7,847억 원(+30.0%), 2분기만 놓고 보면 4,497억 원(+34%)으로 연결보다도 더 가파르게 늘었다.

문제는 수익성이다. 연결 기준 영업이익은 523억 원으로 11.2% 감소했다. 회사 측은 원부자재·공임비 등 원가 상승에, 거래 규모 확대에 따른 운반비·지급수수료 등 판매관리비 증가가 겹친 영향이라고 설명했다. 반면 별도 기준 영업이익은 657억 원으로 13.1% 증가했다. 다만 매출 증가율 30.0%에는 크게 못 미쳤다. 당기순손실 156억 원도 그대로 현금창출력 악화로 해석해서는 안 된다. 회사는 RCPS를 부채로 인식하면서 발생한 이자비용이 장부에 반영된 결과이며, 해당 비용은 실제 현금 유출과 무관하다고 설명했다. 다만 정확한 현금창출력을 판단하려면 영업현금흐름과 투자현금흐름을 함께 확인해야 한다.

구분	상반기 2026	전년 동기 대비
연결 매출	8,217억 원	+22.5% (역대 최대)
별도 매출	7,847억 원	+30.0%
연결 영업이익	523억 원	-11.2%
별도 영업이익	657억 원	+13.1%
당기순손실	156억 원	적자전환

별도 기준 영업이익은 절대액으로는 13.1% 늘었지만, 영업이익률로 보면 얘기가 달라진다. 별도 매출 7,847억 원에 영업이익 657억 원이면 영업이익률은 8.4%다. 공시된 증감률로 전년 동기를 역산하면 매출 약 6,036억 원에 영업이익 약 581억 원, 영업이익률 9.6%였던 것으로 추정된다 — 회사가 직접 공시한 수치가 아니라 발표된 증감률을 단순 역산한 값이라, 반올림에 따라 실제 재무제표상 수치와는 차이가 있을 수 있다. 이 계산대로라면 별도 기준으로도 이익 규모는 커졌지만 이익률은 9.6%에서 8.4%로 약 1.2%포인트 낮아진 셈이다. 매출이 이익보다 더 빨리 늘었다는 얘기인데, 연결 기준으로 보면 이 격차는 더 크다 — 같은 방식으로 역산한 연결 영업이익률은 8.8%에서 6.4%로 약 2.4%포인트 하락해, 별도의 하락 폭(1.2%포인트)보다 두 배 가까이 크다.

핵심 인사이트 — 연결과 별도가 갈라지는 지점, 그리고 단정하기 어려운 이유

이 계산이 보여주는 핵심은 별도와 연결 모두 매출 증가 속도를 이익이 따라가지 못했다는 점이다. 다만 수익성 하락은 연결 기준에서 더 크게 나타났다. 이는 무신사 법인 자체의 비용 증가뿐 아니라 자회사와 해외법인, 연결 조정까지 포함한 전체 사업 구조에서 추가적인 이익 부담이 발생했을 가능성을 보여준다.

수익성 하락과 별개로, 이번 반기 무신사의 확장 속도가 빨랐던 것은 분명하다. 무신사는 2분기에만 국내 10곳과 해외 2곳 등 총 12개의 오프라인 매장을 새로 열었다. 중국에서는 상하이 신육백YOUNG점과 항저우 항륭광장점을 냈고, 무신사 글로벌 스토어(13개 지역 운영)의 2분기 거래액은 143% 이상 늘었으며 상반기 수출액은 약 372억 원으로 전년 동기 대비 9배 이상 증가했다.

신규 매장 오픈과 해외 법인 셋업, 현지 재고·인력 투자는 초기에는 비용으로 먼저 잡히고 매출·이익 기여는 시차를 두고 나타나는 구조다. 내가 이 숫자를 볼 때 걸리는 지점은, 이 판단을 이번 반기 숫자만으로 내리기는 이르다는 점이다 — 확장 투자가 수익성 하락의 주된 원인이라면 오히려 나쁜 신호가 아닐 수 있지만, 다음 몇 분기 동안 연결 영업이익률이 다시 반등하는지를 봐야 확인된다. 그럼에도 절대 규모만 보면 무신사는 상반기 연결 영업이익 523억 원을 기록하며 여전히 흑자를 유지했다. 다만 성장의 질을 판단하려면 경쟁사의 이익률뿐 아니라 거래액 대비 수익성, 직매입 비중, 오프라인 투자 규모 등을 함께 비교해야 한다.

비즈니스 임팩트 — 확장의 속도가 만들어낸 숫자들

이번 반기 실적을 지탱한 오프라인·해외 확장의 구체적인 성과는 뚜렷하다. 국내 무신사 스탠다드 41개 매장은 2분기 판매액이 전년 동기 대비 64% 늘었고 방문객도 66% 이상 증가해 분기 기준 처음으로 1,000만 명을 넘어섰다. 4월 문을 연 무신사 메가스토어 성수는 개점 68일 만에 누적 판매액 약 100억 원을 기록했고, 2분기 판매액 중 외국인 고객 비중이 약 44%에 달했다. 다만 이 매출 지표가 곧 수익성을 뜻하지는 않는다. 신규 대형 매장은 개점 초기에 인테리어·마케팅·인력 운영 비용이 수반되는 경우가 많은데, 성수점의 투자비와 점포 손익은 공개되지 않아 현재 공개된 판매액만으로 이익 기여도를 판단하기는 어렵다. 스니커즈 편집숍 무신사 킥스는 운영 8개월 만에 누적 방문객 100만 명을 돌파했는데 외국인 판매액 비중이 70%였다 — 적어도 성수·홍대의 주요 매장에서는 외국인 관광객 수요가 의미 있는 매출 축으로 자리 잡고 있음을 보여준다. 여성 패션·라이프스타일 플랫폼 29CM는 여성 디자이너 브랜드와 홈·리빙, 키즈로 카테고리를 넓히며 이달 중순 연간 거래액 1조 원을 넘어섰다.

해외 쪽에서는 대만·태국·베트남·인도네시아 거래액이 2배 이상 늘었고, 지난 7월부터 말레이시아·베트남·인도네시아·필리핀 등 동남아 주요국과 잇달아 파트너십을 맺었다. 하반기 계획도 확장 기조를 그대로 이어간다. 9월과 11월 서울 홍대·성수에 각각 400평 규모의 무신사 뷰티 단독 매장을 열고, 4분기에는 제주에 무신사 스탠다드와 무신사 뷰티 매장을 동시에 선보인다. 해외에서는 10월 일본 오사카에서 80여 개 K패션·K뷰티 브랜드가 참여하는 대형 팝업 스토어를 열고, 중국 선전에도 무신사 스토어와 무신사 스탠다드를 낼 계획이다.

현업에서 보자면, 지금 무신사가 벌이고 있는 확장은 어느 한 채널에 집중된 게 아니라 국내 오프라인·중국·동남아·일본을 동시에 미는 다면적 투자다. 이 정도 속도의 동시다발 확장이라면 연결 영업이익이 단기적으로 눌리는 것도 충분히 있을 법한 설명이지만, 이를 확정적으로 뒷받침할 손익 세부 내역은 아직 공개되지 않았다. 상장을 준비하는 회사에게 투자자들이 보는 건 매출이 얼마나 컸느냐보다 그 성장이 이익으로 얼마나 잘 전환되느냐, 즉 성장의 질이다. 그런 의미에서 이번 반기 실적은 IPO를 준비 중인 무신사에게 가볍지 않은 신호다. 지난 글에서 짚었듯 일부 언론과 투자은행 업계에서는 무신사가 10조 원 안팎의 기업가치를 희망하는 것으로 전했지만, 시장 일각에서는 4조~5조 원 수준을 거론해 왔다. 연결 기준 영업이익 감소와 순손실 전환, 그리고 별도 기준으로도 이익률이 낮아졌다는 이번 반기 숫자는, 그 밸류에이션 간극을 좁히려는 회사 입장에서는 반갑지 않은 변수 하나가 더 늘어난 셈이다.